多元化資產(chǎn)策略師Joven Lee(譯名：霍文∙李)

　　我們的分析顯示，在通脹環(huán)境下，大宗商品較債券為更好的對沖工具，因此多元化資產(chǎn)投資者應重新考慮將大宗商品納入其投資組合，以作策略性資產(chǎn)配置。

　　大宗商品于近月受到投資市場高度關(guān)注。許多資產(chǎn)類別在2022年大幅下跌，而大宗商品卻是為數(shù)不多的贏家之一。有鑒于此，投資者一直對大宗商品是否會在多元化資產(chǎn)投資組合中發(fā)揮更具策略性的作用提出疑問。

　　在經(jīng)歷全球金融危機后，各國央行紛紛實施了前所未有的寬松貨幣政策，并將通脹保持在較低且穩(wěn)定的水平。然而，這種情況已結(jié)束，而我們預期市場將步入更為“典型”的通脹時期。

　　如下圖所示，于1968年至1994年期間，通脹大多高于3%(圖1的灰色陰影區(qū)域)。若我們正步入一個通脹更高、更持久的全新體制中，那么1968年至1994年期間的表現(xiàn)可提供有用的參考。

　　70年代通脹上升受一系列事件所致﹕主要是受到60年代后期財政支出過度所影響，而1971年美元與黃金脫鉤令情況惡化，隨后1973年中東對美國實施石油出口禁運也帶來影響。而原本為美國創(chuàng)造就業(yè)機會所實施的寬松貨幣政策，也造成通脹飆升的副作用。

　　2022年的通脹與過往情況有許多相似之處，因此我們認為分析當時的市場表現(xiàn)可為新體制下的大宗商品市場提供見解。

　　在新體制下投資于大宗商品

　　綠色能源轉(zhuǎn)型將利好大宗商品

　　為實現(xiàn)凈零排放的目標，各國及企業(yè)需要減少其排放量，因此加快推進發(fā)電的脫碳進程。這將直接影響綠色商品生產(chǎn)商，其商品的原材料與非綠色商品相同，但生產(chǎn)商采用較環(huán)保的生產(chǎn)方法。有些公司希望透過打造綠色供應鏈(包括確保他們所購買的原材料是以環(huán)保的方法制造)來提高能源效益，從而推動相關(guān)材料的需求。

　　氣候減緩主題目前備受關(guān)注，導致市場投于基本金屬的投資不足。我們認為，當綠色轉(zhuǎn)型逐步發(fā)展，市場對電池、基本金屬甚至稀土元素的需求將會上升，因為這些材料對于潔凈能源發(fā)電商尤為重要。隨著市場對氣候變化的應對速度加快，需求也相應遞增，這將在中期內(nèi)利好大宗商品。麥肯錫的研究指出，綠色材料(如歐洲低碳電池、歐洲綠色扁鋼、以及全球車用可再生聚丙烯)到2023年或?qū)⒐┎粦�求�?/p>

　　我們預期，認真看待凈零轉(zhuǎn)型的國家將能達成共識，共同推動綠色轉(zhuǎn)型。施羅德投資的經(jīng)濟學家認為，歐盟在氣候行動方面表現(xiàn)領(lǐng)先，并于應對全球暖化的問題上表現(xiàn)堅定，使我們相信，盡管能源轉(zhuǎn)型受到短期因素所影響，但仍朝著正確的航道前進。

　　結(jié)構(gòu)性高企且持久的通脹或有利大宗商品

　　我們認為，由于全球經(jīng)濟或持續(xù)面臨周期性通脹，并需應對結(jié)構(gòu)性通脹高企，部分資產(chǎn)將較其他資產(chǎn)受益。根據(jù)我們的分析，過往大宗商品與通脹呈正貝塔系數(shù)(或呈正相關(guān)性)(圖 2)，而大宗商品價格的走勢與通脹也略為相似。當通脹上升時，具效用的實體資產(chǎn)往往表現(xiàn)更佳。從貝塔系數(shù)的角度而言，投資于大宗商品可為投資者分散風險，尤其在投資者相信新體制下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹高企。這也恰好為我們引出下一個主題：多元化投資。

　　大宗商品將促進投資組合多元化

　　在將新資產(chǎn)類別納入投資者的資產(chǎn)配置策略前，我們需要考慮這是否會改善其投資組合的風險調(diào)整回報。而投資者需要考慮其整體投資目標及資產(chǎn)配置限制，當中包括與其他資產(chǎn)類別的多元化效益或相關(guān)性。大宗商品的表現(xiàn)無疑更接近股票，而非債券。但相關(guān)性又如何？

　　比債券更能分散風險？

　　股票是投資組合回報的主要驅(qū)動因素，因此投資者需要在投資組合中進行多元化配置，以降低股票波動性所帶來的不利影響。這反映到股票及債券的60/40投資組合為何于過去二十年表現(xiàn)良好。債券有助于彌補股票表現(xiàn)落后時所造成的損失，但2022年的股債雙殺局面令投資者痛苦不已，也導致債券在投資組合中的作用受到質(zhì)疑，因此投資者將目光轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)類別上，以作分散投資。

　　出于上述原因，我們對1972年至1994年年中的通脹期間進行分析，發(fā)現(xiàn)大宗商品恰好能夠做到這點。圖3顯示，在不同通脹環(huán)境下，各種資產(chǎn)類別之間的關(guān)系會發(fā)生變化。在通脹高于3%的環(huán)境下，無論通脹上升還是下跌，與債券相比，股票與大宗商品均呈現(xiàn)更明顯的負相關(guān)性。

　　我們需要承認相關(guān)性是波動而不穩(wěn)定的，但同時也需了解，并非只有負相關(guān)性才能對投資組合產(chǎn)生積極的多元化影響。數(shù)據(jù)顯示，相比債券，大宗商品一直是更能作分散投資風險的資產(chǎn)，我們也將對該相關(guān)性進行更深入分析(圖4)，并試圖對此現(xiàn)象作解釋。

　　在這段通脹歷史中，股票／債券一直呈正相關(guān)。若作更深入分析，我們可將此通脹期間分為三個不同的階段(如圖所示)。

　　第1階段(1973 – 1980年)：股票與大宗商品于此階段 取得回報，導致股票與大宗商品的相關(guān)性上升。各國央行實施兩位數(shù)的加息以對抗高通脹，勞動力市場的失業(yè)率則維持高位。另外，由于地緣政治風險令全球石油供應中斷并導致油價大幅上升，股市取得升幅，而大宗商品也獲得支持。因此，股票與大宗商品的相關(guān)性于70年代后期開始上升。

　　第2階段(1980 – 1987年)：受加息影響，債券貶值，導致與其取得正回報的股票的相關(guān)性也同樣下降。加上股票／大宗商品相關(guān)性上升，債券一度是降低投資組合風險的更好選擇。然而，盡管債券在1980年至1983年期間為更能作分散投資風險的資產(chǎn)，但股票／債券相關(guān)性于此階段仍處于歷史區(qū)間內(nèi)，并無過于出人意料的表現(xiàn)。換言之，大宗商品價格上升是相關(guān)性轉(zhuǎn)為利好債券的主要原因。到1984年，隨著大宗商品開始取得負回報，股票／大宗商品的相關(guān)性也到達頂峰并逐步下降，而食品供應增加，以及農(nóng)業(yè)原材料及金屬生產(chǎn)提升也是造成相關(guān)性下跌的部分原因。

　　第3階段(1987 – 1994年)：各國央行提早實施貨幣緊縮政策令經(jīng)濟受創(chuàng)。消費者及企業(yè)信心下滑，對股票而言并非好事，股票也曾一度從高峰下降約40%，而1990年的油價沖擊則為大宗商品帶來提振作用。股票與大宗商品的相關(guān)性更趨負面，進一步擴大股票／大宗商品與股票／債券之間的相對關(guān)系。

　　我們認為，盡管相關(guān)經(jīng)濟形勢或已出現(xiàn)變化，但有一主題基本保持一致：在通脹期間，相比較債券，大宗商品一直是更能作分散投資風險的資產(chǎn)。

　　如何將大宗商品納入策略性資產(chǎn)配置？

　　自引入現(xiàn)代投資組合理論以來，投資組合構(gòu)建者一直關(guān)注在特定及可接受風險水平下提高預期回報。因此，借助我們自家的工具，我們可以發(fā)現(xiàn)，對于風險承受能力較低(年化波幅<6%)的投資者而言，配置大宗商品將帶來多元化收益，從而提高預期回報(圖5)。

　　與所有財務模型一樣，基于假設(shè)推出結(jié)果。在第一次反復運算中，我們?yōu)橄嚓P(guān)性矩陣(圖6)選用自2008年12月31日起計的15年回顧期，而這段期間則屬于量化寬松前的時代。

　　正如之前提到，我們認為在通脹加劇期間，大宗商品較債券更能提供多元化收益。圖6中的相關(guān)性矩陣與此觀點為相反，因為該回顧期涵蓋低通脹期。這一點很重要，由于通脹于過去15年并未構(gòu)成威脅，大宗商品在多元化資產(chǎn)投資組合中受到冷落。如果我們承認世界已步入一個通脹會再次對投資回報構(gòu)成威脅的全新體制，那么過去15年通脹持續(xù)維持低位可被視為反�，F(xiàn)象，對大宗商品采取結(jié)構(gòu)性配置則再度變得合理。

　　為進一步支持我們的理論，我們將過去劃分為通脹波動高于增長，以及增長高于通脹波動的時期，以確定推動市場表現(xiàn)的為哪個因素。其后，我們計算每個情景下的相關(guān)性(圖7)。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在市場關(guān)注通脹而非經(jīng)濟增長時，股票／大宗商品呈負相關(guān)性，而股票／債券的相關(guān)性則較強。隨著通脹再度成為主要挑戰(zhàn)，加上美國聯(lián)邦儲備局現(xiàn)時以致力于使通脹率回復至2%的水平為目標，將大宗商品納入投資組合的理由也變得更為充分。如果我們更新相關(guān)性矩陣(圖8)以反映圖7中的發(fā)現(xiàn)，有效邊界將會發(fā)生甚么變化？

　　假設(shè)回報維持不變，使用這些相關(guān)性的有效邊界對結(jié)果造成極明顯改變(圖9)。對于預期波動性為10%的無約束投資組合，投資者可獲得的預期回報將提升約0.5%。

　　為方便比較，我們在圖10中顯示在預期波動性為10%的情況下，無約束投資組合的資產(chǎn)配置情況。就此風險水平而言，我們的模型已為無約束投資組合配置30%大宗商品、64%股票及6%債券，以獲得最佳的經(jīng)風險調(diào)整回報。

　　然而，投資組合實際上均有限制，投資者需要遵循客戶所制定的指引。我們也不打算完全改變傳統(tǒng)的策略性資產(chǎn)配置 (SAA)，那么，增加少量配置仍會有幫助嗎？透過在建模時增加另一項限制條件，將大宗商品的最高配置限制為10%，其結(jié)果于圖11中顯示出來。

　　對于這預期波動性為10.0%的受約束投資組合而言，投資者可獲得的預期回報將提升約0.3%。根據(jù)我們的模型，受約束投資組合配置26%債券、64%股票及10%大宗商品，而原本的投資組合則配置59%股票及41%債券(圖12)。這種現(xiàn)象是由于大宗商品與股票之間存在負相關(guān)性(圖8)。在這種負相關(guān)性的關(guān)系下，投資者可于投資組合可提高股票比重，納入大宗商品及低固定收益比重，同時維持相同水平的預期波動性。

　　結(jié)論

　　由于之前通脹一直受控，大宗商品在近15年來的多元化資產(chǎn)投資組合的構(gòu)建過程中，作用微不足道，并一直被遺忘。但過去一年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境狀況顯示，通脹已經(jīng)再次成為一個問題。我們發(fā)現(xiàn)，在通脹環(huán)境下，大宗商品較債券為更好的對沖工具，因此多元化資產(chǎn)投資者應重新考慮將大宗商品納入其投資組合，以作策略性資產(chǎn)配置。對于預期波動性為10%的投資組合而言，任意配置10%的大宗商品可使其預期回報提升約0.3%。

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